01 / 04 | Economía

LA DEUDA,OTRA VEZ (PERO TE JURO QUE ESTA VEZ ES DIFERENTE)

Juan Manuel Telechea @best_seller_ Investigador del Instituto de Trabajo y Economia

Luego de asumir a fines de 2015, la gestión de Cambiemos se cansó de hablar de una “pesada herencia” que había dejado el kirchnerismo. Una economía estancada, un nivel de reservas internacionales sumamente bajo, una inflación-no reconocida- en torno al 25%, un cepo cambiario que había desarrollado un mercado paralelo con una brecha significativa en torno al 40% para fines de mandato, sumado a un déficit fiscal del Gobierno Nacional de aproximadamente 5% del PBI. 

Para reencauzar la economía hacia un sendero de crecimiento, el diagnóstico inicial de Cambiemos sostenía que eso se lograría si se equilibraban las cuentas públicas, se corregían las “distorsiones” en el sistema de precios relativos y se liberaba a la economía de todas las regulaciones existentes (abrir las importaciones, liberar –y devaluar- el precio del dólar, desregular el mercado cambiario, entre otras). Este mix de política haría “muy fácil” la reducción de la inflación e incentivaría el ingreso de “una lluvia de inversiones” extranjeras al país. La transición entre la herencia y el regreso al mundo implicaría una “ajuste a dos velocidades” (duro en lo monetario, más laxo en lo fiscal), que sería financiada con endeudamiento, en particular con la vieja y conocida deuda en dólares. 

Desafiando la historia.


Discutir sobre las estrategias alternativas que dejaba el kirchnerismo en materia económica a fines de 2015 se vuelve un tanto banal, ya que los análisis contrafácticos en economía suelen ser muy endebles y fáciles de manipular. Lo que sin lugar a duda se puede afirmar es que la estrategia elegida por Cambiemos fue un rotundo fracaso en términos económicos: tres años después el Producto Bruto Interno es menor al de 2015, la inflación es más alta y si bien el resultado primario del Gobierno Nacional es más bajo, al tomar en cuenta los intereses de la deuda el déficit fiscal total terminó siendo superior al de 2015. 

Se podría objetar que como al momento de elegir la estrategia no se podía saber con seguridad su resultado, entonces no fue una mala decisión del gobierno. Si para algo sirve la historia económica es precisamente para refutar este tipo de argumentos (algo que ya para mediados de 2016 habíamos advertido acá). 

"como tantas otras veces, la autoridad de turno pensó “esta vez es diferente” y aplicó las mismas recetas fallidas del pasado, esperando obtener resultados distintos. Ya sabemos qué opinaría Einstein al respecto (o quien haya sido). "

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Bastaba con repasar los últimos dos episodios de fuerte endeudamiento en moneda extranjera (la gestión de Martínez de Hoz bajo la Dictadura de 1976 y la Convertibilidad en los ’90) para tener en claro que esta estrategia no solo no funciona, sino que termina siendo más nociva para el crecimiento económico (en un caso terminamos con una década pérdida y en el otro con la crisis más grande de nuestra historia). 

Pero como tantas otras veces, la autoridad de turno pensó “esta vez es diferente” y aplicó las mismas recetas fallidas del pasado, esperando obtener resultados distintos. Ya sabemos qué opinaría Einstein al respecto (o quien haya sido). 

Instrucciones para generar una corrida cambiaria

La confianza de que esta vez iba a ser diferente era tal que el gobierno “fue por todo”. No solo desafiaron los hechos, también la velocidad de los mismos. Así, en tan solo 3 años Cambiemos contrajo más deuda (en bonos denominados en moneda extranjera) que en toda la década que duró la Convertibilidad y casi el doble que en la última década del kirchnerismo (USD 71.000, 63.000 y 38.000 millones, respectivamente).

Desde ya, con esa misma velocidad se fueron acumulando vencimientos en dólares. Tal es así que para 2018 el gobierno nacional debía hacer frente al pago de USD 35.100 millones solo en concepto de amortizaciones de bonos y letras denominados en moneda extranjera (es decir, sin contar el pago de los intereses), más del doble que en su primer año de gestión, USD 14.800 millones.

"Bastaba con repasar los últimos dos episodios de fuerte endeudamiento en moneda extranjera (la gestión de Martínez de Hoz bajo la Dictadura de 1976 y la Convertibilidad en los ’90) para tener en claro que esta estrategia no solo no funciona, sino que termina siendo más nociva para el crecimiento económico"

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Aunque la ausencia de los Apple StoresHyM  Victoria Secret  nos haga pensar lo contrario, las importaciones crecieron precipitadamente. Las exportaciones frenaron la caída que arrastraban desde el 2011 y repuntaron tibiamente, pero esto no alcanzó y 2017 terminó con un déficit récord. Así, el creciente déficit de cuenta corriente se sumó a las inconsistencias monetarias del programa económico, materializadas en el tristemente célebre “28D”, pusieron en duda la sostenibilidad del proceso.

El principal problema de la economía era con los verdes, pero el presidente del Banco Central solo tenía ojos para la inflación, esa amante despechada que todos sabíamos que jugaba sucio. O por lo menos los que leímos a Julio Olivera en la universidad. Todavía hoy se discute si esa conferencia de prensa del 28 de diciembre fue el huevo o la gallina, de lo que no hay dudas es que fue el broche de oro del mejor equipo de los últimos 50 años. 

Se empezaba a olfatear el perfume de la tempestad y, como siempre, los capitales financieros internacionales fueron los primeros en retirarse, generando tensiones en el mercado cambiario. Por detrás corrieron los ahorristas locales, quienes sí tienen muy cuenta nuestra historia económica a la hora de tomar sus decisiones. Entre mayo y abril de 2018 el tipo de cambio pasó de 20,2 a 23,6 $/USD.

Frente a esto, Macri no tuvo mejor idea que salir a anunciar un acuerdo con el FMI, pero sin brindar ninguna explicación respecto a los términos del mismo. La respuesta lógica del mercado fue presionar aún más al alza al tipo de cambio. Tras varias jornadas de aumento, el Banco Central puso un “techo” de 25 $/USD, logrando contener la corrida contra el peso.

La pax cambiaria duró poco. Tan solo un mes después, el gobierno anunció formalmente los términos del (primer) acuerdo, pero que todavía tenía que ser aprobado por el FMI. Como parte de sus condiciones, éste obligó al Banco Central a remover el techo cambiario. Nuevamente, la respuesta lógica del mercado fue presionar al alza al tipo de cambio, que en una semana pasó de 25 a 28 $/USD y que, de paso, le puso fin al mandato de Sturzenegger como presidente del Banco Central.

Con algunos vaivenes, el tipo de cambio se mantuvo estable hasta principios de agosto. Pero otra vez el gobierno pecó de exceso de optimismo. Esta vez el culpable fue Dujovne, Ministro de Hacienda, quien decidió recortar el monto de venta de las subastas diarias que realizada el organismo para controlar la divisa. Otra vez la respuesta del mercado fue la misma. Ya para esta altura (agosto), el tipo de cambio llegó a los 30 $/USD. 

Macri decide tomar directamente las riendas en el asunto y anuncia en conferencia de prensa que se iba a renegociar el acuerdo con el FMI para adelantar parte de los fondos. De manera inexplicable, vuelve a cometer el mismo error que 3 meses atrás, dado que no brinda ningún tipo de certezas en cuanto a los términos del acuerdo, que además nuevamente faltaba que fuese aprobado por el organismo, algo que los directores del Fondo se encargaron de aclarar ese mismo día. Al día siguiente el tipo de cambio pasa de 31,9 a 39,6 $/USD. No se puede hacer más lento.

Paréntesis: ¿Cómo podía ser que todavía quedara capacidad en el mercado para provocar semejante salto en un día? El problema está cuando querés apagar un fuego con kerosene. Unas semanas atrás, Caputo (para ese entonces al frente del BCRA), había decidido reducir la “bola” de lebacs. Pero claro, la contrapartida de eso era la inyección de pesos-listos-para-correr en el mercado. 

Se llega así al fin de la corrida, que representó una devaluación del 110% del tipo de cambio entre septiembre de 2018 y fines del año anterior. Cortázar no lo podría haber explicado mejor.

Cachi-chen

El ratio de la deuda pública del Gobierno Nacional es el indicador que con mayor frecuencia se suele utilizar para estimar su capacidad de pago futura, dado que compara el tamaño de la deuda pública a vencer contra el de la economía. Este ratio se había mantenido estable hasta fines de 2017 (se ubicaba en 57,1% del PBI, mostrando solo un aumento de 4,4 p.p. respecto de 2015, cuando era de 52,7%), a pesar de todo el endeudamiento contraído por Cambiemos en esos 2 años. No obstante, al calor de la devaluación de 2018, el ratio de la deuda creció vertiginosamente hasta ubicarse en 95,4% del PBI durante el tercer trimestre del año (último dato oficial disponible).

"Cómo podía ser que todavía quedara capacidad en el mercado para provocar semejante salto en un día? El problema está cuando querés apagar un fuego con kerosene. Unas semanas atrás, Caputo (para ese entonces al frente del BCRA), había decidido reducir la “bola” de lebacs. Pero claro, la contrapartida de eso era la inyección de pesos-listos-para-correr en el mercado. "

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Esta dinámica aparentemente contradictoria en realidad es bastante común y también se observó en los dos episodios anteriores de fuerte endeudamiento mencionados. En un primer momento, el ingreso masivo de deuda en moneda extranjera abarata el precio el dólar, lo que lleva al incremento del PBI (medido en esa moneda) y mantiene estable el ratio, bridando al mismo tiempo una falsa sensación de sostenibilidad y funcionando como un respirador artificial para sostener el proceso de endeudamiento. Más temprano que tarde, ese ingreso de dólares se frena, el esquema se torna insostenible y desencadena el combo devaluación-inflación-recesión harto conocido (para una explicación detallada, ver este trabajo). 

Hablemos de herencias

Terminemos por donde arrancamos, hablando de herencias. En este caso, del legado más complejo que va a dejar Cambiemos a la próxima gestión que asuma a fines de este año: el pago de la deuda contraída en moneda extranjera. 

Una buena manera de dimensionar esta herencia es comparando los pagos de deuda que debía enfrentar Macri al inicio de su gestión con relación a los que le deja al próximo gobierno. Al momento de asumir, tenía que hacer frente a vencimientos de capital e intereses en moneda extranjera por un total de USD 52.500 millones distribuidos a lo largo de sus 4 años de mandato, con un máximo de USD 17.520 millones en el segundo año (es decir, en 2017). 

El panorama cambia radicalmente para el gobierno que le toque asumir a fin de año, ya que deberá enfrentar el triple de vencimientos, por un total de USD 149.000 millones (un tercio de eso se lo debemos al FMI). La madre de todas las batallas será el año 2022, donde la próxima gestión deberá pagar en un solo año lo mismo que heredó Cambiemos para sus 4 años de mandato, USD 52.000 millones (todos los datos de la deuda salen de este trabajo).

La economía y Rolón, un solo corazón.

¿Se puede pensar en un futuro mejor? Como mencionamos antes, la disciplina económica sirve más para explicar que para predecir. Lamentablemente, la historia no está de nuestro lado. Nuestra relación con la deuda y con el FMI nunca terminó bien. Pero el gran problema de pareja estuvo en la ruptura traumática. 

No reconocer los síntomas que iban surgiendo, incluso negarlos, tratando de evitar lo inevitable. Hasta que después de muchos años de peleas y maltrato la crisis nos estalló en la cara y no quedó otra que pegar un portazo, poniendo un final abrupto que nos hizo añicos.

"Una buena manera de dimensionar esta herencia es comparando los pagos de deuda que debía enfrentar Macri al inicio de su gestión con relación a los que le deja al próximo gobierno. "

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Las vueltas de la vida, o de la historia que parece empecinada en repetirse, nos ponen en esa encrucijada. Si esta vez tenemos plena conciencia de los problemas de pareja, si nos sentamos y le dejamos bien en claro que el problema es de ambos, que no podemos ser los únicos que hacemos el esfuerzo mientras solo quiere imponernos sus condiciones, entonces quizás logremos llegar a ese punto de común acuerdo en donde reconozcamos que no hay vuelta atrás, pero que el final no tiene por qué ser traumático. Ojo, a no engañarnos, no existen rupturas agradables. Todo lo que termina, termina mal. La gran diferencia está en el tiempo que tardemos en volver a ser felices. ¿Serán días o años?


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